The Fed's rate-hike cycle likely ends in May 2023 as the March CPI sits at 5% year-over-year, with core inflation stuck around 5.6%. Tight labor markets and sticky housing costs make rapid deflation unlikely, though stagflation risk remains low. Watch the copper-to-oil ratio and the pain index to gauge whether recovery or supply-shock inflation comes next.
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投資 朋友 歡迎 收看 市場 觀察 最近 美國公 佈 了 3 月份 的 消費者 物價 指數 CPI 年增率 高達 5% 比市場 預期 的 52% 還來. 的 低 不過 核心 通膨是 仍然 居高不下 還擁 有 5.6% 左右 的 年 增幅 那現 在 問題 來 了 隨著 美國 二季度 到 三季度 的 衰退 在 即 市場 也 預估 聯準 會 很 有 可能 在 5 月份 會 是 最 後 一次 的 升息 週期 那麼 如果 下半年 升息 停止 了 通膨會 不會 舊惡 復 燃 203 年 還有 可能 發生 停滯 性通 膨 嗎 今天 來 跟 大家 做 一些 追 蹤 其 實 我 們 先 從 通 膨 的 各 分 項 來 做 觀 察 這 一次能源 資產價格 也 就是 綠色區 塊 已經 對 於 通膨有 顯著 的 副作用 也 就是 能源 價格 其實 在 過去 一個 季度 還在 一個 顯著 的 下行 格局 當中 那 其他 像是 食品 價格 或者 是 商品 部門 也 就是 我們 講的 3C 電子 產品 這一類 的 跌 價槽 都 對 於 通膨有 顯著 的 收斂 作用 但是 藍色區 塊 也 就是 服務部門 目前 保持 的 僵固 性 和 黏性 還是 非常 高 的 這就導致 了 下半年 的 通 膨 仍然 有 極大 的 變數 產生 下行 當中 遇到 的 阻礙 那過 去 我們 經驗 顯示 5 月份 還是 很 有 可能 是 最 後 一次 升息 的 原因 是 因為 過去 經驗 表述 聯 邦基 準 利率 高 於 通膨率 的 時候 聯準 會 其實 就 有 停止 升息 的 理由 很多 人 說 通 膨 一定 要 達 到 2% 的 目標值 才 有 可能 停止 升息 但 通常 不會來 到 這麼 晚 的 時間 原因 是 因為 聯準 會 的 升息 政策 的 傳導 速度 以及 長 度 相 對 來 看 是 比 較 遠 一點 的 這就導致 了 聯準 會 升息 產生 的 滯 後 效果 可能 是 一年 到 兩年 之 後 所以 他 不會 等到 2% 那 通常 是 什麼 時候 呢 通常 是 只要 基準 利率 已 經蓋過 通膨率 也 就是 你 把 資金 放在 銀行 拿到 的 利息 比現 在 的 通膨還 要 來 得 高 的 時候 他 就 可以 差不多 要 考慮 停止 升息 了 我們 從 過去 經驗 可以 看得 很 清楚 這張 圖表是 過去 幾輪 的 最 後 一次 升息 的 時間 線 跟 當時 的 通膨來 做 比 較 發現 無 一 例外 一定 是 聯 邦基 準 利率 高 於 通膨率 的 時候 他 才 會 停止 升息 比如 以 2018 年 12 月 19 號來 做 舉例 當時 的 聯 邦基 準 利率 已經來 到 2.5% 而 CPI 則是 2 .% 那 包括 206 年 联邦 基准利率 是 5.3% CPS 是 4.2% 那 包括 20 年 95 年 89 年 84 年 81 年 74 年 都 是 一样 的 情况 所以 现在 的 通膨率 是 5% 联邦 基准利率 在 5 月份 也 即将 达到 5.2% 它 即将 形成 明显 的 死亡 交叉 那麼 隨著 季期 效果 4 月份 5 月份 的 通膨率 應該 會 來 的 更 低 所以 這個 時候 5 月 或者 說 我們 說 203 年 的 中旬 達到 整個 升息 週期 條件 的 停止 可能性 算是 非常 高 的 好 那現 在 問題 來 了 如果 是 這樣 的 話 那 為 什麼 核心 通 膨 下行 的 速度 這麼 緩慢 有 沒 有 可能 還 再度 發生 停滯 性通 膨 的 機率 呢 這個 時候 我們 就要 從 痛苦 指數 來 做 一些 觀察 了 先定義 一下 停滯性 通膨過 去 我們 的 經驗 顯示 停滯性 通膨隱 含著 失業率 和 通膨率 同步 上行 而 最好 衡量 的 具體 指標 就是 我們 講的 把 通膨率 加上 失業率 加起 來 的 痛苦 指數 痛苦 指數 簡單 來 講過 去 經驗 顯示 通常 通膨率 上升 代表 著 需求 旺盛 所以 這個 時候 失業率 應該 要 低 啊 所以 照理 來講 痛苦 指數 如果 同步 上升 就 代表 著通 膨 和 失業率 都 在 飆高 當中 我們 以 1970 年代 的 兩次 經驗 像是 1974 年 和 197 年 當時 痛苦 指數 都 高達 接近 兩成 以上 的 水平 那 如今 失業率 大概 在 3.6% 左右 通膨率 已經 下滑 到 5% 其實 距離 停滯性 通膨距 離還 算是 蠻遠 的 而且 隨著 通膨不斷 的 收斂 勞動力 市場 又 這麼 強勁 老實 說 今年 發生 停滯 性通 膨 的 可能性 不是 特別 高 那 如果 用 另外 一項 指標 我們 用 銅油 比來 做 觀察 我們 講說 最近 其實 很多 大宗 資產價格 都 在 反彈 當中 原油 有 適度 反彈 但是 漲 最 多 的 還是屬 於 貴金屬 價格 那 就 讓 市場 開始 懷疑 如果 這個 時候 貴金屬 價格 開始 上 漲 那 下半年 會不會 又 有 通膨了 呢 我 覺得 要 區分 兩項 資產來 做 觀察 也 就是 同油 比 同價 的 上 漲 跟 原油 價格 上 漲 對 於 停滯 性通 膨 的 衝擊 不 太 一樣 過去 的 經驗 顯示 如果 是 同漲 有 跌 比如 說 最近 一個 季度 就是 這樣子 銅漲 油跌 的 時候 表明 的 銅油 比 正在 高速 走高 銅價 上 漲 速度 快 於 油價 說 明經濟 是 復 甦 向 好 的 因為 銅它 更 隱含 著 比如 說 我們 常 講的銅 博士 它 隱含 的 是 整體 經濟 復 甦 的 情況 但是 原油 價格 它 在 20 塊 跟 在 10 塊 都 曾 經出 現過 經濟 好 和 經濟壞 的 時候 所以 原油 價格 它 不會 10% 的 反映 這種 經濟 的 好 或 壞 相反 的 太高有 可能 會有 停滯 性通 膨 但是 同價 它 才 比 較 能夠 真實 的 反映 經濟 的 需求 那現 在 就是 一個 同 優比持續 上行 的 過程 當中 說 明經濟 向 好 相反 的 如果 有 一天 我們 看到 原油 價格 的 上 漲 速度 遠大 於 同價 的 上 漲 速度 那麼 就 代表 著其實 經濟 進入 到 停滯 性通 膨 的 可能性 是 有 顯著 推高 的 事實 上 要 回到 1970 年代 的 停滯性 通膨難度 是 非常 高 的 了 因為 過去 兩次 的 石油 危機 我們 看到 最 重要 的 原因 是 來 自 於 當時 在 1970 年代 大量 的 能源 使用 佔 比 都 是 石油 當時 在 1974 年 石油 佔 全球 能源 的 佔 比 大概 是 4 成 9 所以 光是 中東 的 兩次 減產 就 足以 去 影響 到 全球 的 停滯性 通膨情況 了 但 在 過去 幾年 我們 看到 石油 對 於 全球 各類 能源 使用 佔 比 的 佔額 其實 是 不斷 下滑 的 從 1974 年 的 4 成 9 下滑 到 3 成 2 隨之 替代 的 反而 像是 天然 氣 或者 再生能源 所以 基本上 要 看到 今年 發生 停滯 性通 膨 我 認為 難度 是 非常 高 的 那 有 網友會問 那會 不會 在 今年 下半年 反而 不會 通膨進 入 到 通縮 呢 因為 發生 大 蕭條 大 衰退 我個 人 認為 難度 也 非常 高 的 首先 目前 的 在 核心 通膨的 僵固 性是 極其 高極 其 黏性 的 原因 是 因為 大家 都 很 清楚 啊 這個 物價 你 說 漏 價菜價 他 都 會 有 起伏 波動 但是 工資 水平 他 具有 高強度 的 僵固 性因 為 他 有 工會 的 監管 他 有 法律 的 幫助 在 這種 狀態 底下 基本上 核心 通膨是 很 難會 有 大幅度 的 下滑 的 目前 佔 核心 通 膨 最大 權重 的 是屬 於 居住 成本 仍然 維持 在 高檔 當中 所以 我們 看得出 來 接下 來 核心 通膨能 不能 下壓 它 就 完全 取決 於 租金 和 工資 水平 會不會 出現 高 幅度 的 走 皮 那 我 個 人 認為 難度 是 非常 高 的 難度 高 的 原因 在 於 基本上 現在 美國 出現 這種 勞動力 市場 啊 格外 強勁 的 它 是屬 於 一個 結構 性 問題 很 難 因為 一場 景氣 的 走 皮 或者 庫存 循環 就 造成 大規模 失業 的 上升 怎麼 說 呢? 比如 說 我們 以 3 月份 這次 所公 佈 的 非 農數據 一直 到現 在 財報 已經 這麼 差勁 非 農還 是 增加 了 23.6 萬人 失業率 仍然 保持 在 3.5% 雖然 薪資 和 就業 增長 力度 已經 比 二月份 放緩 但是 從 這些 數據 還是 表明 勞動力 市場 還是 非常 緊俏 的 比如 我們 以 這張 圖表 這張 圖表 我們 看到 綠色線 是 美國 的 職位 空缺 數就 代表 著市場 上 有 多少 份 工作 等 著別 人來 做 在 美國 市場 藍色線 是 美國 的 失業 人數, 是 590 萬人 所以 你 可以 了解, 90 萬份 工作 等 著別 人來 做 目前 的 失業 人口 數 只有 590 萬人, 中間 還有 40 萬份 工作 就算 失業 人口 完全 沒核, 都 有 40 萬份 工作 是 找 不到 人來 做 的 那 如果 我們 把 職位 空缺 數 去除 以失業 人口, 答案 是 1.67 倍 也 就是 一個 失業者 他 接近 有 1.67 份 工作 可以 拿來 做 選擇 也就是说 即便 现在 我们 看到 服务业 相对 于 过去 一个 季度 表现 也 没 这么 强烈 的 但是 美国 他 还是 出现 了 这种 结构性 的 就业 强劲 那 有些 人 说 啊 可是 最近 不是 有 很多 裁员 的 讯息 吗 你 看 科技 业从 去年 年底 就 一路 裁到 现在 我 个人 认为 首先 第一件 事情 是 这些 科技 业 他 的 裁员 在 矽谷 总 人数 大概 是 30 到 40 万人 可是 刚才 聊到 职位 空缺 数是 90 万 第一 比例 偏低 这 很 好 理解 就是 台湾 裁 了 很多 工程师 对于 台湾 的 就业 市场 影响 可能 也 不是 特别 大 原因 是因为 台湾 大部分 人 还是 做 服务业 你 只是 裁 那个 高薪 的 第二点 裁 的 这些 企业 大部分 都 是 跨国 型 企业 很多 跨国 型 企业 他 的 员工 都 是 来自 于 海外 对于 美国 就业 市场 冲击 没 这么 大 就 好像 如果 有 一天 鴻海 宣布 裁員 20 萬 3 人 你 覺得 對 台灣 的 就業 市場 影響 大 嗎 其實 可能 沒有 想像中 來 的 大 因為 大部分 的 員 工其實 是 在 中國大陸 嗎 那 科技 業也 是 一樣 的 問題 事實 上 科技 業在 過去 幾年 的 招募 人數 啊 遠 大 於 今年 的 裁員 數量 我們 頂 多 就 看到 科技 也 僅是 一個 均值 回歸 的 跡象 比如 說 我們 以 四大 美國 科技股 的 招募 人數 來 做 觀察會 發現 臉書 在 18 年 的 員 工人 數 大概 是 3.6 萬人 但是 到 2 年 他 的 招募 人數 已 經來 到 8.7 萬人 了 足足 增加 了 1.4 倍 你 說 在 23 年 由 於 元 宇宙 發展 部門 的 失敗 適度 的 裁個 一 兩萬人 比例 其實並 沒有 想像中 來 得 多 Google 母公司 Alphabet 裁員 也 裁 了 1 萬 2 千人 但是 他 在 18 年 的 總員 工人 數是 9.9 萬 22 年 已經 翻到 18 萬 了 也 增加 了 一倍 你 增加 了 9 萬 人才 個 1 萬人 不 過分 吧 那 你 像是 微軟 和 蘋果 都 是 面臨 一樣 的 情況 尤其 最為 顯著 的 是 亞馬遜 是 本輪 在 科技股 當中 啊 裁員人數 才 最 多 的 裁員人數 接近 2 萬到 3 萬人 左右 可是 各位 可以 觀察到, 他 在 2018 年, 當時 的 總員 工人 數也 才 20 萬人 而已 結果 翻到 了 160 萬人, 翻 了 8 倍現 在 才 個 2 萬人 3 萬人, 其實 也並 不是 特別 的 過分 他 頂 多 就是 一個 科技 業的 君子 回歸 所以 各位 可以 觀察到 新聞 消息 都 很 嚴重 但是 放到 宏觀 市場 你 會 發現 勞動力 市場 仍然 是 非常 強勁 而 這種 強勁 它 一方面 讓 通 膨 下行 的 速度 可能 會 比 我們 想像中 黏著度 下行 速度 稍微 慢一點 但 另外 一方面 它 也 拖住 了 今年 二季度 的 經濟表現 你 竟然 大家 都 還是 有 工作 可以 做 必須 消費 就 會 存在 必須 消費 還會 存在 就 不會 進入 到 通縮 的 格局 那 到底 是 什麼 原因 造就 了 目前 美國 勞動力 市場 的 極度 緊俏 目前 來 看 主要 有 幾個 原因 第一 個 原因 就是 因為 疫情 尤其 在 歐美 市場 當中 當時 感染 我們 講的 原始 病毒 株 所 進行 死亡 人口 的 衝擊 其實 影響 力度 是 相 對 比 較 大 的 我們 可以 從 數據 圖來 做 一些 觀察 比如说 当时 我们 看到 在 感染 原始 病毒 株 的 国家 像是 欧洲地区 或者 是 美国 地区 或者 像是 一些 中 美 中南美洲 地区 的确 感染率 越 多 对于 劳动 参与率 的 影响 就是 属于 负面影响 所以 的确 它 的 死亡 人口 是 比较 多 的 可是 相反 的 你 观察 到 以 台湾 或者 韩国 感染 Delta 或者 Omicron 的 地区 对于 劳动 参与率 的 影响 就 没有 这么 大 这 说明 一件 事情 那 就是 感染 原始 病毒 株 它 是 帶 走 了 非常 多 的 人命 這也 是 美國 勞動力 衝擊 的 一個 重要 原因 事實 上 我們 從 最近 兩年 所 進行 的 統計會 發現 美國 目前 各地 的 人均 壽命 都 有 遞減 的 情況 尤其 遞減 最 多 的 大部分 都 是 集中 在 內 陸州 那 除了 移民 的 問題 之外 或者 說 這 一次 180 以後川普 的 移民 禁令 基本上 還有 很大 原因 就是 因為 跟 疫苗 有關 這個 是 市場 投研 報告 的 預估 很 有 可能 是 因為 不 傾向 打 疫苗 所 造成 死亡 人口 數 稍微 來 的 比 較 高 這個 是 內 陸州 我們 看到 比較 顯著 的 跡象 那 再 來 就是 移民 剛才 提到 的 因為 美國長 期以 來 出生率 就 不是 特別 高 但是 藉由 移民 人口 達到 人數 的 持續 增長 這個 是 過去 的 國策 不過, 自從川普 上任 以 後, 便 大幅 地 緊縮 管制 邊境, 減少 移民 或者 簽證 的 發放 就算 拜登 已經 上台 了, 也 是 因為 疫情 而延 長 這個 移民 政策 雖然現 在 有 適度 的 放 寬, 但是 缺 工潮 仍然 高達 上百 萬 最 後 一件 事情 是 退休 潮 啦 最近 兩年, 美國 迎來史 上 最大 的 退休 潮 20 年 疫情 以來, 有 超過 30 萬美國 人 提前退休 比例 来到 美国 总人口 的 19.3% 我们 观察 的 很 清楚 蓝色 线 是 当时 战后 婴儿 潮 的 人口 退休 的 速度 照理 来讲 应该 依循着 这 条 趋势 线 但是 在 20 年 以后 却 高速 的 上万 这 就 说明 着 本来 不该 退休 的 人 他 突然 提前退休 了 過去 兩年 的 退休 人數 是 比 預期 還要 高 非常 多 最 後 你 像是 全球 的 產業 升級 或者 脫鉤 過去 一年 我們 看到 因為 缺工原 物料 又 貴產業 快速 升級 家當 自動化 的 生產 那麼 各個 工作 習性 又 產生 大幅度 的 轉變 造就 了 很多 人 他 真的 是 習慣 居家 辦公 形成 就業 改革 的 輪 替 造成 目前 美國 的 高 強度 的 就業 現象 台灣 雖然 不 像 美國 這麼 嚴重 但是 台灣 目前 的 服務業 薪資 水平 也 是 在 大幅 調整 當中 不管 是 飯 店業 做 火鍋店 的 星巴克 其實 都 有 顯著 的 跡象 基本上 就 說明 今年 第一 發生 停滯 性通 膨 的 可能性 是 偏低 的 由 於 目前 勞動力 缺口 的 極度 的 緊縮 現象 但是 也 說明 一件 事情 就是 核心 通膨其實 下行 速度 也 沒 有 來 得 這麼 快 最終 最終 在 這種 升息 週期 即 將來 到 尾聲 下半年 的 表現 對 於 通膨的 影響 或者 宏觀 政策 的 影響 力度 就 沒 有 這麼 大 反而 大家 關注 的 是 基本面 的 表現 而 目前 美國 就 在 迎來 這個 基本面 的 拐點 發酵 我們 可以 觀察到 美國 預估 在 二季度 到 三季度 應該 是 GDP 最為 差勁 的 時刻 但是 這不 代表 股價 一定 會 做 嚴峻 的 回調 原因 是 過去 我們 的 經驗 顯示 通常 股價會 領先 EPS 大概 6 到 9 個 月 左右 提前 做 反應 我們 從 富蘭克林 的 回測 報告 來 做 檢視會 發現 深藍色線 是 美國標 普白 指數 的 股價過 去 的 回測 淺 藍色線 是 EPS 各位 會發 現當 EPS 還在 持續 走 皮 6 到 9 個 月 之前 你會 發現 股價 就 已經 開始 全面性 的 反彈 了 這就 說明 很 有 可能 目前 的 股價 是 在 反映 今年 三季度 到 四季度 的 復 甦 期 那 為 什麼 明明 現在 股價 就 在 反應 復 甦 但是 大多 數的 投行 對 於 標普白 指數 報紙 的 保守 看法 或者 認為 標普白 指數 還有 持續 回測 的 機會 呢 其 實並 不是 代表 著 衰退 股市 就 得 跌 而是 目前 他 認為 股市 的 基期 漲得過 高 的 原因 比如 說 我們 以過 去 15 家 投行現 在 預估 203 年 的 標普白 指數 EPS 預估 是 在 224 塊 那 24 塊 我們 把 EPS 乘上 本益比 就 大概 可以 得出 今年年底 目標 價嘛 那 如果 我們 用 中信 本益比 18 倍 來 做 預估 24 塊 乘 上 18 倍 那 就是 40 點了 而 標普白 指數 目前 已經 漲過 40 點了 所以 目前 大多 數投行 之所以 比較 保守 的 原因 並 不是 因為 大 衰退 即 將來 臨 而 更 像是 股市 已經 提前 漲到 我 年底 的 目標價 所以 這個 時候 有 一點 軍事 回歸 也 是 正常 不過 了 吧 所以 不管 如何 啦 今年 我們 看到 竟然 上半年 是 一個 持續 的 衰退 年 下半年 也 會 迎來 復 甦 年 而 市場 就是 在 懷疑 當中 持續 成長 的 股市 當中 有 一句 諺語 行情 總在 悲觀 中 誕生 在 懷疑 中 成長 在 樂觀 中破滅 事實 上 只要 大家 持續 抱持 著 這種 懷疑 的 態勢 股價 就 會 莫名其妙 的 推高 一直 到 市場 普遍 多數 人 都 認為 樂觀 的 時候 才 會 有 一個 顯著 的 均值 回調 開始 發生 这个 就是 我们 对于 停滞 性通 膨 今年 有没有 可能 发生 以及 在 今年 5 月份 以后 市场 交易 主 基调 的 确认 这个 是 我 的 看法 提供 投资 朋友 多 做 一些 参考 和 留意 当然 大家 有 不同 的 想法 或者 建议 也 欢迎 各位 可以 在 我们 的 影片 底下 留言 除了 我们 每周 的 市场 观察 之外 我们 每天 早上 开盘 前 半小时 也 会 针对 财经 市场 的 现况 来 做 一些 分析 和 追踪 欢迎 大家 可以 参与 我们 的 直播 节目 如果 喜欢 我们 节目 记得 订阅 按赞加 分享 我们 就 下 一期 市场 观察 再见 拜拜
